（报告出品方/作者：长江证券，范超、李浩）
稳健增长的塑料管材龙头
股权结构稳定。公司创始人为黄联禧先生，截至年中报，黄联禧先生及其配偶左笑萍女士等拥有的UBSTrustees(B.V.I.)Limited信托，通过%持股NewFortuneStarLimited公司，持有公司68.41%股份，此外左笑萍女士直接持有公司0.08%的股份。左笑萍女士胞弟，公司总裁左满伦先生持有0.15%的股份。
36载风雨兼程。公司前身为年由创始人黄联禧创办的西溪塑料五金厂，年联塑实业成立，开始品牌发展历程，以广东为主要发展区域；年广东省外子公司湖北生产基地成立，加快异地扩张之路；-年之间，贵州、湖北、江苏等多个生产基地相继投产，奠定公司产能布局框架；年公司于港交所上市，募集资金17.1亿人民币；年成立领尚，开始母子品牌运营，年“领尚环球”成立；近两年通过收购等，开展业务多元化的同时加强与主业的协同效应。
长周期持续稳健的增长。自年以来公司收入历年均保持正增长，从年的26.23亿，提升到年的.61亿，复合增长率20%左右；业绩从年的0.75亿，提升到年的30.44亿，复合增长率30%左右。（注：年受减值等扰动较大）
管道为主，产品结构持续多元化。塑料管道及管件是公司的核心业务，年占比86%左右，但近几年公司大型建材家居产业集团的定位逐步清晰，产品及服务涵盖管道产品、水暖卫浴、整体门窗、海洋养殖、环境保护、建材家居渠道与服务等领域。年建材家居占比提升到了9%、建材服务等其他业务占比6%。此外近日公司公告，成立联塑班皓，进军光伏领域，进一步扩张业务版图。区域分布看，华南为公司主要市场占比在50%以上，但近几年随着外围市场的不断突破，其他区域占比在持续提升。
渠道销售为主，基建市政占比或较高。公司销售分为渠道及直销两种模式，其中经销渠道为公司主要管道销售通路占比较高；直销业务又可分为地产及市政直销。从管道下游拆分看，年公司管道销售中供水及排水分别占比37.7%、34.0%，此外电力供应及通讯占比17.5%、燃气及其他占比7.0%。我们预计公司销售结构中，基建市政等占比要高于地产。
管材行业集中度持续提升
塑料管材是个简单而又复杂的行业。塑料管材产品生产简单，以PVC、PPR等基础化工树脂作为原材料物理加工而成，从产品本身较为好理解。但塑料管材应用领域较为复杂，几乎涉及到了民用、工业的各个领域，因此其品类相对来说较多。
塑料管材的下游结构分散，大方向以地产市政为主。塑料管材作为基础材料，在各类工程中均有应用，其中占比最大的为给排水领域，粗略按照地产及市政划分看，下游给排水市政占比40%、建筑相关30%、其他市政12%、农业及其他19%。
近年行业总量基本保持稳定。在年之前，地产的高增速以及塑料管渗透率的快速提升，带动了行业总量的快速增长。近年来随着这两个趋势的减缓，行业需求基本保持平稳状态，年行业总产量达到了万吨，同比增长2%左右。
集中度低，规模企业较少。年行业可查数据的CR5产量占比约为25%，其中中国联塑一家占比16%、永高占比4%。此外目前国内较大规模的塑料管道生产企业家以上，年生产能力超过3,万吨，其中年生产能力1万吨以上的企业约为家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨。
龙头份额在稳步提升。管材行业的下游客户如地产商等虽然在集中，但因为管材使用涉及工序多产品复杂（管理成本高），且施工环节的材料浪费较多（施工的非标准化），因此多为甲指乙供，集采比例较低；市政领域多为项目为主，同样集采比例不高，多为招投标制。因此在集采引领的大B趋势下，管材提升速度相较于防水等较慢。
渠道销售为主的模式，使得行业现金流表现更好。和防水、涂料、瓷砖等品类相比，B端市场中塑料管材行业更多采用渠道销售模式，这使得即使B端销售占比较高的企业其现金流及应收账款情况要明显好于其他行业。管材龙头公司看，其经销占比基本都在60%以上，渠道端承担了主要的账期等。（报告来源：未来智库）
规模渠道优势打造强α
多年积累下的渠道优势明显。公司作为行业龙头，多年积累之下与经销商共同成长，截至年公司共拥有1级经销商个，单个经销商对应销售额约万，对比行业其他龙头，经销商体量明显更大，抗风险能力更强。
渠道粘性强，公司盈利更加稳定。塑料管道生产资产较轻，因此其生产成本中原材料占比较高在80%以上，其价格波动会对企业盈利产生较大影响。但通过复盘公司毛利率表现发现，即使在原材料上行周期其毛利率依然可以保持相对稳定。正是依靠多年与经销商的紧密合作，在原材料上涨周期公司可与经销商渠道一起承担，体现渠道粘性。
大客户的口碑积累。公司在地产强管材供应商首选率评选中多年以来稳居首位，且近几年品牌首选率稳步提升，年首选率达到29%，凸显龙头地位。此外近年公司也参与了多个地标性建筑工程，如北京大兴机场、雄安新区管廊建设、北京东奥场馆等HDPE等产品，在市政工程领域也积累了良好的口碑。
全国布局，规模优势明显。管材行业受体积等影响，具备一定运输半径，尤其是大口径管材，销售半径有限。公司多年来不断扩充生产基地及产能，年公司先后在甘肃、四川、江西、广东、福建、新疆、印尼等地拓展生产基地建设，进一步提升整体产能。截至年末，公司已拥有超过30个以上的基地，几乎分布于全国各个省份，总产能达到了万吨。年，公司将继续扩建现有厂房，增加生产设备；另计划在广西、甘肃等省份兴建新生产基地。
规模优势体现在更高的盈利能力。规模优势直接的体现在快速的产品供应能力以及更低的单吨销售费用；更大的规模也意味着原材料采购议价能力的提升以及原材料的稳定及时供应。将业务结构类似的可比上市公司进行对比发现，公司的单位毛利以及单位净利明显更高。
管材主业具备更多的可能
管材的应用领域在不断扩张。致力全方位扩展塑料管道及管件的应用层面，积极开拓其他新领域的领用，典型的如农业板块的扩展。公司与广东省农业科学院签订战略合作协议，提供专业的设施农业整体解决方案并进行配套的专用管道销售，深耕农业、深水养殖等新兴市场产品。
从PVC到全品类，从塑管到钢管。公司塑料管道主要品类为PVC管，近几年随着公司PVC管市占率的持续提升，公司也开始加大PPR及PE管的推广进一步完善管道产品体系。从占比看，年公司非PVC管道的占比已经提升到了37%。且从毛利率看，随着非PVC管的销量增加以及公司价格策略调整，其毛利率已经高于PVC管。
为紧贴市场趋势，公司也在不断开发适应市场需求的新产品及新技术。此前公司推出的不锈钢管道产品，经过初段推广及批量生产，有望于年在佛山厂房增设生产线，全面进行量产。一方面塑料管和不锈钢管渠道协同，无需额外的费用置出；另一方面，更多的应用领域扩张也需要更全面的管道材质匹配。
品类延伸，打造综合家居平台
外延扩张是龙头企业发展的必然选择。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一站式综合产品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特等。在国内市场，不少企业在尝试成为家居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店式），如居然之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金、中国联塑（海外）等；三是在单品类建立较强壁垒后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派家居、中国联塑等。
综合性建材集团的诞生具备内在逻辑支撑，包括：1）渠道与客户具备协同：例如大B集采层面均面向大型房企进行销售，以及部分在小B采取直销和通过下游经销商销售的企业，也可以挖掘客户需求进行多品类供应；2）产品使用工序具备协同：部分建材品类产品配套使用或工序相邻，例如石膏板与龙骨、门窗五金与密封胶条、外墙保温材料与水泥砂浆和外墙涂料、内墙防水涂料与ppr管材等；3）生产工艺与原材料具备协同：例如建筑涂料与防水涂料均需要采购乳液，石膏板与石膏砂浆共用相同的原材料（脱硫石膏）与煅烧线，采购与生产均具备协同。
公司长期着力打造平台型公司。公司充分发挥自身的管道产品专业优势，不断拓展上下游产业链，从单一的管道产品生产企业，发展为管道、建材家居、环保、供应链服务平台等四大产业并行的全球化品牌生态圈，业务覆盖家居装修、民用建筑、市政建设、燃气、地暖、电力通讯、消防、环境保护及农业、海洋养殖等领域，为全球居者提供一站式服务打造建材家居综合龙头。对于联塑，最大的优势在多年合作积累下的经销商渠道资源以及品牌积淀。公司经销商多年跟随公司成长，一方面已经具备较强的经济实力，另一方面对公司忠诚度较高战略执行力较强。公司在管材行业较深的品牌积淀也奠定了公司多元化发展的基础。
着力打造建材家居产业综合龙头。近几年建材家居业务快速增长，年公司建材家居业务收入达到了28亿左右，占比提升到了9%，且随着收入规模的扩大，其盈利能力也有望快速提升，未来有望与塑料管齐头并进。
进军分布光伏，渠道价值变现
年1月初成立广东联塑班皓光伏新能源科技有限公司，拓展光伏产业，致力于为工商企业、家庭提供一体化的能源解决方案。联塑班皓将提供建筑应用光伏(BAPV)解决方案，以及咨询、设计、研发、工程、安装、维修和运营一体化的专业服务，公司计划投入3条生产线，组装及生产光伏产品，预期将于年底推出市场。
政策端持续加码分布式。整县推进于年6月20日由国家能源局提出，是一场全国组织开展的整县推进屋顶分布式光伏开发试点工作，其核心目的便是在于加快推进屋顶分布式光伏的发展。整县推进对各类建筑光伏覆盖比例均作出具体要求，有望显著提高未来几年分布式开发规模。
在整县推进提出之后的年10月，国务院印发《年前碳达峰行动方案》，其中强调坚持集中式与分布式并举，特别强调对可再生能源建筑应用的深化，指出到年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%，相较于整县推进中要求的工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%，要求进一步提升。
若《方案》要求的覆盖率目标能够达成，仅新建公共机构建筑+厂房就能够提供千亿级的市场。若未来竣工面积保持稳定，按照每4.4元/Wp，平米装机Wp测算，考虑到《方案》要求的50%覆盖率，若该目标能够达成，按照年竣工面积计算，对应分布式屋顶装机规模将达到26.9GW，市场空间.1亿元：其中公共机构建筑对应8.4GW/.4亿元，厂房对应18.5GW/.7亿元。
整县屋顶分布式试点启动，范围涵盖约20%县以上行政区。今年6月能源局印发了《国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》（以下简称《通知》），后全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团均已按《通知》要求报送了试点方案，涉及试点县（市、区）合计个。此次试点规模较大，考虑到我国县以上行政区划约个的总量，试点地区数量已经达到县以上行政区划的20%以上。
分布式光伏可以采取轻资产模式。从建设方来看：民营光伏企业是主体。分布式光伏电站规模小、站点多、运维难度大，而民营电站运营企业决策相对灵活，项目开发效率高，更加适合分布式开发。从投资方来看：业主，光伏企业，金融机构都可参与。从企业角度可将不自持电站商业模式称为轻资产模式，这一模式也给了民营企业更多参与的机会。
贷款安装模式。由商业银行为业主提供贷款服务，光伏企业为业主提供电站设计、建设、运维服务并赚取EPC及运维费用，电站所有权归业主所有，发电可由业主自用或者上网销售。典型案例包括正泰安能“安益宝”、天合富家“贷款购”等。
融资租赁模式。金融机构和光伏企业合作，由金融机构出资，由光伏企业开发建设赚取EPC及运维费用，业主几乎不需要支付前期费用，仅需和金融机构签署融资租赁协议。协议期内（通常为12-15年），发电收益按照一定比例分三部分，一部分给业主，一部分给金融机构（相当于租金），一部分分给光伏企业（相当于运维费用）。典型案例包括天合光能“合约购”、创维光伏等。
公司优势匹配分布式光伏需求。光伏组件的终端生产壁垒并不高且产品大多同质化，分布式光伏领域的核心竞争力在于屋顶资源和融资能力。分布式光伏项目采用备案制，因此区别于地面集中电站，分布式光伏不依赖于路条资源且更偏个性化，需要针对相对零散的屋顶做出针对性的防水、承重等设计，公司可以通过现有经销渠道去寻找优质的屋顶资源，公司拥有多家一级经销商，且多为多年合作，粘性强具备一定资金实力和地方资源。
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